興業(yè)證券4月6日發(fā)布醫(yī)療行業(yè)研究報告，報告摘要如下：

　　投資要點

　　以臺灣為鏡窺見中國大陸大陸醫(yī)美之興替。臺灣醫(yī)美診所營收曾經(jīng)在2002-13年以21.6%的年復合增長率傲視全球平均的12.6%,然而也在2013-15年僅復合增長7.1%,低于全球平均的12%.我們認為借鏡臺灣醫(yī)美產(chǎn)業(yè)異常的增速與失速極具意義，中國大陸醫(yī)美市場雖然為全球第三大，然其發(fā)展卻仍未成熟，藉著臺灣的經(jīng)驗除了可以探究其高增速背后的原因以便于提早在中國大陸市場做出投資準備，也能透過理解近期失速的理由而避開可能的投資風險。不僅如此，臺灣與大陸無倫在文化與地緣關系皆有密切牽聯(lián)，醫(yī)美消費習慣也都深受亞洲整形之都"南韓文化"的巨大影響。也因此我們認為能夠以臺灣經(jīng)驗為鏡而窺見中國大陸醫(yī)美市場之興替。

　　臺灣醫(yī)美產(chǎn)業(yè)成也欲望，衰也欲望。臺灣醫(yī)美診所營收于2002-13年創(chuàng)下21.6%年復合增長，其異常的增速主要來自于1. 中產(chǎn)階級比重的躍進（臺灣為當時為全球中產(chǎn)階級比重提升最速的前五強，由2000年的38.4%提升至2013年的59.4%）、2. 人均可支配所得的提升，再加上3. 受到美、日、韓等女性職場抬頭或是流行文化影響，使得人們在衣食無虞之時興起了提升顏值的欲望，造就了臺灣醫(yī)美需求增速飛快。然而自從1995年起實施全民健保，造成臺灣醫(yī)院及醫(yī)師獲利不佳，為掙錢的欲望紛紛踏入醫(yī)美領域（醫(yī)院<10%毛利率VS醫(yī)美診所>30%毛利率），使得臺灣醫(yī)美診所于2002年的182家增長至2013年的高峰2000家，整體供給復合增速達24.3%,再加上2014-15年臺灣中產(chǎn)階級增長停滯，每人可支配所得增長趨緩，由平均4%減緩至1%,使得醫(yī)美診所整體營收同其增長僅剩7.1%.

　　以臺灣佳醫(yī)集團的成功為例-布局渠道、上游研發(fā)、前進中國大陸。因為前述理由，臺灣的醫(yī)美公司如雙美以及和康生經(jīng)歷了早期的的增長后都在2013-15年邁入衰退而產(chǎn)生虧損。僅有佳醫(yī)集團仍然維持獲利增長于2013-15獲利年復合增長11%,曜亞增長61%）。能夠在臺灣醫(yī)美產(chǎn)業(yè)減速的困境下維持高增速的主要因為

　　1. 佳醫(yī)集團了解到醫(yī)美醫(yī)院或診所對于推廣其代理的醫(yī)療設備和原材料的重要性，也因此最早打通多家專業(yè)醫(yī)美診所與公司聯(lián)手合作，也開拓了自創(chuàng)的佳醫(yī)美人的診所品牌，除此之外，

　　2.透明質酸（玻尿酸）以及肉毒桿菌素等原材料因為使用量最大，2015年占全球醫(yī)美療程的36.6%,ISAPS預估隨著微整形在安全、恢復期以及持久度上的提升，占醫(yī)美療程的比重將于2020年達到55%,為醫(yī)美領域增長最速者。

　　佳醫(yī)集除了投資玻尿酸制造商科研，子公司曜亞也在2015年與南韓的Medytox合作開發(fā)肉毒桿菌素，試圖打破全球最大的肉毒桿菌素制造商-愛力根（Allergan）的寡占局面。最后，3. 遙望亞洲醫(yī)美最大市場的中國大陸，佳醫(yī)集團為最早進入中國大陸市場布局的臺灣醫(yī)美公司，除了與國藥控股合資成立的御佳醫(yī)療服務公司（佳醫(yī)持股49%），持續(xù)并購上海以及北京等地的醫(yī)美診所，也和中國大陸最大的美容連鎖龍頭F-麗豐合資成立醫(yī)美診所整合居家保養(yǎng)、專業(yè)機構保養(yǎng)至微整形的一條龍服務。

　　中國大陸無論在經(jīng)濟或政策環(huán)境都較臺灣有醫(yī)美孵化的優(yōu)勢。我們預期中國大陸醫(yī)美產(chǎn)業(yè)將維持高增速并且不如臺灣一般供需失衡，可以從經(jīng)濟與政策環(huán)境來分析比較。首先，在需求方面，臺灣GDP于2015年邁入衰退，并且中產(chǎn)階級占比成長停滯；中國大陸未來幾年GDP仍然維持在高單位成長（5%以上），除此之外，總體調控定調為深挖需求潛力帶動消費成長，再加上2015年中產(chǎn)階級占比僅11%,隨著人均收入以及可支配所得的提升，預估占比至2025年將大幅增長至37%.也因此根據(jù)ISAPS的資料，雖然中國大陸2015年平均每千人的醫(yī)美療程約1.5次，遠低于美國的12次以及韓國的20次，經(jīng)濟情勢卻提供了龐大的成長動能。在供給方面，政策中國大陸將以"健康中國"為基礎深化醫(yī)療體制的改革，勢必加速排除違法醫(yī)美機構。不僅如此，中國大陸醫(yī)美醫(yī)師的認可比臺灣嚴格許多，僅有整外、皮膚以及耳鼻喉科能夠合法擔當醫(yī)美醫(yī)師，大大不同于各科別醫(yī)師都能從業(yè)醫(yī)美的臺灣，因此我們認為中國大陸供給增長不易失控。匯集以上因素，再加上中國大陸女性社經(jīng)地位的日益提升、日韓演藝文化的傳遞以及整形效率的進步，使得市場預期中國大陸醫(yī)美產(chǎn)值將以15.5%年復合增長由2015年的5000億元達到2018年的8000億元。

　　投資建議：從臺灣經(jīng)驗來看，走在趨勢的醫(yī)美公司必須深耕中國大陸、盡早布局專業(yè)醫(yī)美醫(yī)院或是診所等渠道，甚至有奔向上游研發(fā)的野心。以中國大陸而言，目前未有貫通上下游的醫(yī)美公司出現(xiàn)，然而我們深信大者恒大的并購趨勢將在中國大陸持續(xù)發(fā)生，出現(xiàn)整合型的醫(yī)美公司只是時間問題。在A股，我們可以關注率先進駐專業(yè)美容醫(yī)院或診所的公司如蘇寧環(huán)球，收購韓國最大專業(yè)整形醫(yī)院ID并且在近期公告收購上海港華醫(yī)院，是衛(wèi)生部指定的全國首家面部整形美容基地）或朗姿股份，參股韓國整形美容醫(yī)療機構）。上游原料（如玻尿酸或肉毒桿菌素）的研發(fā)則可關注雙鷺藥業(yè)，擁有子公司蒙博潤研發(fā)的玻尿酸舒顏，并且R&D費用占營收比重高達20%以上）。其余相關同業(yè)我們列于表4供參考。